CXO赛道|泰格医药并购驱动模式遭受挑战？一二级套利剪刀差缩小 估值回撤冲击利润端

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：泰格医药在并购模式驱动下，不仅业绩获得高速增长，同时也推高公司估值。然而，随着在美联储加息与投融环境趋冷的大背景下，泰格医药以投资并购方式设计的商业模式或正在遭受的冲击。一方面，以投资并购模式驱动一二级市场溢价套利“剪刀差”在缩小；另一方面，随着行业估值回撤，投资业务的公允变动价值受挫，泰格医药的利润端也在遭受冲击。

　　近日，CXO赛道龙头企业药明生物新增项目锐减，股价大跌，引发市场对CXO赛道担忧。

　　2022年CXO相关企业业绩营收与利润均呈现出高增长态势。Wind数据显示，CXO 板块（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表，下同）2022年营收为907.32亿元，同比增长55.29%；同期归母净利润为213.18亿元，同比增长为45.02%。

　　然而，CXO高增长态势似乎在今年一季度现“松动”。Wind数据显示，Q1营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。

　　CXO赛道业绩一季度变脸，叠加龙头企业新增项目骤降，这是否意味着该赛道高景气度生变？作为普通投资者，我们又该如何辨别该赛道的投资价值？基于以上疑问，我们试着从中观行业视角与微观A股头部企业视角去观察。本文主要探讨泰格医药。

　　我们发现，泰格医药已经开始出现增收不增利情形，2022年数据显示，营收增速超35%，而利润却同比下滑30%。雪上加霜的是，今年一季度，公司业绩进一步承压，营收与利润同时负增长。

　　对于泰格医药以上问题，我们或可以在《CXO赛道行业视角|三大先导指标异动行业短期承压 投融市场出现边际改善迹象》、《CXO赛道财务视角|泰格、康龙化成预收款Q1增速跌至个位数 凯莱英、药明资本性支出收缩明显》两篇文章中找到一些答案：

　　其一，我们从药企研发投入、一级市场融资额、临床试验数目三大指标看，似乎CXO赛道的需求端承压；其二，从预收款先行财务指标看，一季度订单需求或出现一定放缓，且新冠业务高基数扰动，23年业绩或大概率承压。相关研究显示，泰格医药2022年全年新冠项目收入约11.5 亿元，占全年收入之比为16.23%。

　　需求端承压与新冠业务扰动，这是否是泰格医药当下面临的最大挑战呢？这或不是，在美联储加息及投融环境趋冷的大背景下，泰格医药以投资并购方式设计的商业模式正在遭受的冲击。要理解上述结论，我们或需要从泰格医药的商业模式设计说起。

　　并购驱动下的商业模式：增势远超行业

　　泰格医药成立于2004年12月，2012年8月17日在深交所创业板挂牌上市，泰格医药的优势是临床 CRO起家（核心业务为临床试验技术服务）。

　　从市场格局看，公司属于国内临床CRO龙头。根据Frost & Sullivan数据统计，2021年全球临床CRO市场由 IQVIA、Labcorp与ICON占据前三，收入占比分别为16.3%/12.5%/11.8%，竞争格局相对分散；泰格医药全球市场份额占比约1.3%，相较于2019年增长0.5%。2021年国内临床CRO市场泰格医药收入占比达11%，远超第二的药明康德（4.4%）与第三的康龙化成（2.6%）。

　　随着公司启动并购策略后，公司的服务范围已经扩展至数据管理与统计分析、SMO、影像分析、生物分析、CMC、毒理学评价、实验室服务等等。

　　据悉，泰格医药的并购扩张之路始于2009年12月对美斯达的并购，此后正式开启了外延扩张之路。尤其是从2014年开始，泰格医药几乎以每年并购一家企业的速度，拓展自己的业务版图。

　　泰格医药的并购策略主要是哪些呢？公司总经理原CFO曹晓春曾对外表示，泰格医药通过战略收购，我们能不断地完善和丰富我们的研发服务能力，同时拓展服务的地域范围，其选择项目主要从以下三方面考虑：

　　第一个，可以补全我们的临床研究服务链条。我们并购的一些企业，相对来说是比较有特色的，在某一领域做得比较好的，这样的公司可以加强我们的服务能力。比如 2014 年我们收购了方达，以提升我们的实验室服务能力；2017 年我们收购捷通，增强了我们的医疗器械研发服务能力。

　　第二个，区域的布局。例如，2015 年我们收购了韩国最大的临床 CRO 之一的 DreamCIS，以强化我们在韩国的服务能力。目前我们正在进行全球化发展，也计划并购一家有全球化布局的公司。

　　第三个，公司本身具备运营能力。我们更希望并购有完整团队、具备运营能力的公司，这样的公司整合起来相对容易。当然，和我们理念共通也很重要。

　　以上三大策略或可以总结出两句话，第一，公司通过并购控股策略，延伸其服务能力如区域市场扩张等间接增厚其业绩；第二，公司通过并购投资策略，锁定客户，如公司为初创企业提供资金支持，并可为其正在进行的项目提供一站式研发解决方案，或通过战略投资，公司已与该等公司建立长期合作关系。

　　在并购业务的加持下，公司业绩增长远超行业增速。

　　泰格医药营业收入由2016年的11.75亿元上涨至2022年的70.85亿元，复合增长率超过30%；相应净利润由于2016年的1.57亿元上肢2022年的22.72亿元，复合增长率超过50%。

　　公司的业绩增长显著超过行业增速。根据弗若斯特沙利文报告显示，全球临床 CRO 市场规模从 2017 年的 346.2 亿美元增长至 2021年的 501.7 亿美元，年复合增长率达 9.7%，预计将以 9.2%的年复合增长率在 2026 年达 780.4 亿美元。

　　在并购加持下，公司的业务能力获得全球布局。截至2022年报告期末，公司在全球 50 个国家拥有超过 1，400 名的专业团队，可提供各类临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务，业务覆盖主要在境外（主要包括韩国、澳大利亚及美国）进行的单一区域临床试验有 188 个；在亚太地区、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲进行多区域临床试验有 62个，涉及治疗领域包括肿瘤、疫苗、呼吸、心血管、内分泌、风湿免疫、感染及罕见疾病等。

　　投资并购构建商业模式两大好处：一二级市场套利与增厚业绩

　　在投资并购模式下，公司获得两大好处，第一，并购进表的业务享受了一二级市场溢价套利；第二，通过会计处理方式释放投资业务带来的“纸面富贵”以增厚公司当期业绩。

　　首先，看看公司如何获得一二级市场溢价套利差。

　　以并购的捷通泰瑞为例，2016年3月，泰格医药非公开发行股票拟使用募集资金6亿元收购捷通泰瑞100%股权，包括捷通泰瑞须收购的其关联方香港捷通，同时业绩承诺2016 年、2017 年、2018 年将实现经审计确认的净利润分别不低于4000万元、4800万元和5760万元。Wind数据显示，当时交易对价PE为26倍，并最终于2017年5月完成并表。

　　值得注意的是，业绩承诺期间，泰格医药动态PE维持在50倍至90倍左右。这意味着什么？公司花26元（26倍PE）价格可以换来50元至90元（50倍至90倍的PE）的市值增长，一二级市场的溢价套利差明显。

　　我们发现，公司并购相关标的估值PE大部分是在10倍至20倍之间，而泰格医药的估值此段并购期间最低维持在50倍左右，具体如下图：

　　其次，公司投资业务会计选择间接增厚公司业绩。

　　在投资业务加持下，公司的其他非流动金融资产也极具攀升，由2019年的22.5亿元上涨至2023年一季报末的100.86亿元。其中，2022年年末，医药基金高达49亿元，非上市公司股权高达47亿元。

　　值得注意的是，公司2019年变更会计准则，将“可供出售权益工具投资”重分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，即2019年起，此前“可供出售金融资产”重分类为“其他非流动金融资产”科目。即会计准则变更后，公司将持有的上市公司股份、非上市公司股权投资分类均为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

　　需要提醒的是，公司原本计入“其他综合收益”中的可供出售金融资产公允价值变动损益自2019年起将会体现在上市公司的当期损益中，投资业务相关损益会在当期利润表中得到释放。

　　据悉，公司基于对整体投资情况的把握和判断，公司聘请独立第三方专业评估机构，对非上市公司股权投资项目的股东部分权益进行估值分析，提供其在估值基准日的公允价值；对医药基金通过公司提供的财务数据、各基金项目的基金净值及其他信息进行计算分析及获得价值。

　　事实上，近年公司业绩，也有很大一部分来自投资业务的损益贡献，有的年份相关收益一度超越主业。数据显示，2018年至2021年，公司非经常性损益占净利润之比持续攀升，分别为23%、29%、51%、48%。需要指出的是，这种并未处置的损益，则属于“纸面富贵”。

　　投融市场趋冷对公司商业模式冲击

　　在《CXO赛道行业视角"三大先导指标异动行业短期承压 投融市场出现边际改善迹象》一文，我们从药企研发投入、一级市场融资额、临床试验数目等三大先导指标看，行业需求似乎正在承压。

　　一方面是需求承压，另一方面投融市场的趋冷，一二级市场相关标的均面临估值回撤。

　　自2021H2美联储持续加息，全球资本市场短期面临流动性收紧压力，医疗投融市场遇冷。

　　数据显示，2022 年全球医疗融资额（不含国内）达5492亿元，同比下滑35%，而国内融资额达1338亿元，同比下滑46%，总体 2022年全球市场融资总额均有大幅下滑。据不完全统计，2022年，中国生物医药领域一级市场投融资事件总计1516起，同比降低37%。投融资金额总计1231亿元，同比降低48%。平均单笔金额为0.81亿元，同比降低18%。据医药魔方数据，2022创新药一级市场融资额为393亿元，同比下降36%，从2022年7月~12月来看，投融资额度和数量实际上依旧是下行趋势。

　　6月28日，美联储主席鲍威尔在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行研讨会上表示，预计会出现更多的紧缩力量。鲍威尔重申，多数决策者预计今年将再加息两次，不排除连续加息的可能性。

　　美联储加息与投融环境遇冷，对CXO赛道意味着什么？

　　一方面，CXO赛道下游客户研发较为依赖资金驱动，随着融资环境遇冷，相关需求也会受影响，从而其相关压力也进一步传导至上游CXO赛道。

　　另一方面，药企尤其是创新药企，其估值更多依赖于怨气现金流的折现，随着外部美联储加息周期，相关估值也会进一步承压。

　　随着需求承压及投融环境趋冷，对泰格医药又意味着什么？其一二级套利剪刀差在逐渐“消失”，相关投资标的的估值回撤也直接冲击其利润端。泰格医药似乎正在遭遇投资并购模式反噬。

　　首先，一二级套利“剪刀差”在缩小。

　　CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位。Wind数据显示，CXO板块市盈率TTM从高点百倍左右持续下滑至22倍左右。而截止6月29日收盘时间，泰格医药的市盈率TTM为27倍左右。公司二级市场的市盈率与公司并购相关标的市盈率正在逼近，换言之，一二级套利剪刀差正在缩小。

　　其次，公司的利润端也在遭受投资业务公允价值变动的冲击。

　　我们发现，公司2022年，非经常性损益由上一年的16亿元骤降为5亿元，降幅超过70%。公司的非经常性损益对当期利润占比由上一年的48%下降为21%。

　　财报里藏有的水分？商誉是否充分计提减值

　　在需求端承压及投融环境遇冷，公司似乎也在调低其业绩预期。公司2022年H股股票增值权激励计划（草案）中，业绩考核指标主要以净利润为主，分别设置以下三挡条件：

　　首次行权，以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于40.00%；第二次则以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于75.00%；第三次是以2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于105.00%。据此推算，公司预期2022-2024年的利润增速分别为40%、25%、17%，23年后的利润预期增速已经掉到了30%以下。

　　尽管公司在调低相关业绩预期，但是2022年股权激励目标仍未达成。此外，公司的财报里或存有一定水分。

　　在并购加持下，公司的商誉也水涨船高，由2018年的10.33亿元攀升至一季报末的24.96亿元。公司商誉占公司净资产之比超过10%。

　　公司的商誉持续攀升，但减值计提似乎欠缺。资料显示，公司存在相关标的业绩未达标时，未对相关商誉进行减值计提。

　　我们仍然以泰格捷通为例，泰格医药收购的捷通泰瑞2017年和2018年连续两年未达成业绩承诺，但公司并未对其计提商誉减值，仅按合同约定少支付了0.6亿元的收购款。

　　根据公告显示，泰格捷通2016-2018年实现的效益分别为3027万元、2103万元、2493万元，分别仅实现业绩承诺的75.67%、43.81%、43.28%。由于泰格捷通2016年度未完成当年度业绩承诺，按照股权转让协议约定，应扣减相应股权转让款0.6亿元，故调整后股权转让金额，也即实际收购价格为5.4亿元，收购泰格捷通形成商誉4.57亿元。